此前发改委已经放行政府出资的产业投资基金参与债转股，各路资本猎食债转股的态势相当明了。 

    新规随之而来。7日，中国银监会就 《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》征求意见。 银监会对新设实施机构设定了不低的门槛，明确扭亏无望的僵尸企业等五类企业不得实施债转股，想必也是思虑良多。某种意义上，这些实施机构是债转股企业和银行之间的防火墙。这说明监管者在推动以债转股的方式降低企业杠杆，化解金融机构潜在坏账风险的同时，对可能存在的风险依然警惕。这与去年10月发布的 《关于市场化银行债权转股权的指导意见》一脉相承——坚持市场化、法治化的原则，严令地方政府“七不准”，斩断行政权力对债转股的不当干预，避免债转股被当做免费的晚餐，甚至成为利益交换与输送的工具。 

        很难预计这一轮债转股将会有多大的规模。根据国家发改委公布的数据，目前债转股协议金额超过1万亿元，涉及钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中的70余家高负债企业——这仅是新一轮债转股开闸10个月的战果。我们以为，在这样的时候，更应该提醒参与债转股的各方，就市场化和法治化而言，实施债转股的企业需要付出高昂的代价。或许可以说，这是另一种方式的公司治理权争夺，成功的债转股需要积极干预理念下的一场股东革命。无论是新设的债转股实施机构，产业投资基金又或者其他市场主体，债转股之后，必然谋求股东话语权，对企业经营管理进行有效干预。如果遭遇债转股企业的阻挠或抵制，无法有效行使权力，债转股这盘棋恐怕也很难走的活。 

    银监会要求债转股实施机构应当明确股权退出策略和机制。相信大部分债转股实施机构最终谋求的都是以合理价格退出。问题在于，这部分实施机构持有的股权是否增值，是否可以获得理想的溢价，最终取决于企业的价值。如果债转股没有实现企业价值的增加，退出就意味着失败，甚至可能退无可退。 

    就此而言，债务杠杆的降低不等于债转股的成功。发改委官员曾表示，从模拟运行情况看，债转股可以使企业资产负债率普遍下降约10到20个百分点。我们相信，卸下沉重的财务负担可以帮助企业轻装前行，但是应该注意的是，大部分企业是因为战略、管理或者经营策略方面的问题才导致财务困境的。1990年代的那次债转股，很多成功削减了债务的企业没几年就又一次深陷困境，说明病根不在债务负担上，降杠杆并不能保证企业走出困境。 

    也因此，债转股的市场化法治化，不仅体现在债权转股权的过程，更重要的恐怕还是在转股之后，企业是否可以完善治理架构，新晋股东是否可以在有效的治理体系中享有充分的话语权。这对市场化法治化无疑有更高的要求。这种疑问不仅适用于国企——很多国企高管是有行政级别的官员，也适用于民企——比如那些看似已经股份制但家族气息依旧浓厚的企业。对于这样的企业来说，债转股成功的几率要打上几分折扣。 

    如果将债转股比作万米长跑，签约只是跑完了第一个弯道。从具体实施到股权退出与变现，注定是一段漫长而 艰难的旅程。成功或者失败，恰当地评估债转股需要耐心和时间的验证。如果只是拿降杠杆来衡量，债转股很容易立竿见影。但就企业经营状况和命运的转机而言，即使甩掉了沉重的财务负担，企业仍面对太多的不确定性。无论是正在抢跑的各类机构和资本，抑或已经拿到了一纸协议的债转股企业，理解这一点至关重要。