2014年3月，上海超日太阳能科技股份有限公司(以下简称“超日太阳”)发行的“11 超日债”宣布违约，成为中国资本市场公募债券违约第一案。此后，以江苏协鑫联合其他八家财务投资人和长城资产参与超日太阳重组。2014年10月底，法院批准了超日太阳的《重整计划》。如果一切顺利，超日太阳不久将会复牌，照常升起！

　　尽管重整结果并非人人满意，但我们认为此案例开启以市场化机制为主导的解决上市公司公开发行债券兑付问题的先河，必将对中国资本市场产生深远影响。超日重组案例值得深入研究！

　　在本文中，我们尝试利用公开资料，对超日太阳危机发生的原因、重组过程以及重整方案进行深入分析与复盘，探寻方案背后的商业逻辑与启发，同时也提出一些值得商榷的问题与思考，以期对中国资本市场改革略尽绵力。

　　一、超日困局

　　超日太阳，即上海超日太阳能科技股份有限公司（002506），前身系上海超日太阳能科技发展有限公司，由倪开禄等六位自然人共同出资组建，是国内主要从事晶体硅太阳能电池片、太阳能电池组件的研发、生产和销售的高新技术企业。其股票于2010年11月18日在深交所挂牌上市。

　　超日太阳上市后即出现连续三年亏损（2011年、2012、2013年分别亏损11.2亿元、17.5亿元、14.9亿元），股票自2014年5月28日起暂停上市。2012年4月20日，由中信建投保荐，经中国证监会核准公开发行的10亿元公司债券即“11超日债”在深交所挂牌交易。2013年由于超日太阳过去两年连续亏损，“11超日债”于2013年7月8日暂停上市，2014年5月30日起终止上市。

　　2014年4月3日，上海毅华金属材料有限公司以超日太阳不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务、明显缺乏清偿能力为由，向上海市第一中级人民法院(以下简称“法院”)申请对超日太阳进行重整。2014年10月24日，由江苏协鑫、长城资产提交的超日太阳《重整计划》在第二次债权人大会上表决通过。

　　超日太阳2014年中报显示，截至 2014年6月30日，超日太阳资产总计35.8亿元（其中，流动资产约为8.1亿元，非流动资产约为27.73亿元），较一季度大幅减少约27亿元。主要原因在于对其中部分应收账款计提减值损失，负债64.7亿元，上半年亏损26.1亿元（见表 1）。

表1：资产负债情况（亿元）

　　数据来源：同花顺 iFinD，浙商资产管理研究院

　　回顾超日太阳的整个经营过程，我们认为其危机爆发的原因无外乎两点。

　　一是，近年来光伏行业外需不足，国内产能严重过剩。超日上市时间是 2010年11月，当时全球光伏产能主要受中国非理性发展影响已经在可怕的增长之中。2010 年是 20.5GW，2011年则达到 60GW。而实际安装量，2010年 17GW，2011年27.5GW,2012年为 30GW。供过于求的关系，对于光伏这种市场规模完全受各国政府补贴决定的非完全市场化产业来说是致命的，这导致了未来几年内光伏产业都处于调整周期。

　　同时，尚德和赛维的成功使各地开始纷纷效仿上马光伏产业。短短几年内，全国先后建立了几十个光伏产业园，明显的过度投资和产能过剩，为今后危机埋下伏笔。

　　二是，超日太阳误判形势，逆势扩张，踏错节奏。在恶劣的国际国内环境下，超日太阳却通过上市融资继续扩大产能，激进扩张行为使超日太阳走上一条绝路，最终以“7年造富，3年败光”惨淡收官。

　　2011年公司上市后募集资金扣除中介费用后资金为22.9亿元，其中对应募投项目累计10.1亿元。同时在上市一个月之后，用超募资金4亿元用于提前偿还银行贷款，三个月后又用5.9亿元投资多晶硅项目，宣布斥资1亿元收购两家太阳能公司股权。一般来说，上市公司对超募资金运用十分谨慎，而超日在归还银行贷款和投资多晶硅项目之后，超募资金不足800万元。

图1：上市募资投向

数据来源：同花顺 iFinD，浙商资产研究院

　　同时，公司融资方式无所不用其极，超日太阳对外融资高达70亿元。其中包括上市募资24亿元，银行贷款27亿元，超日债10亿元，股权质押8亿元左右。超日急速扩张正逢国内多晶硅产能过剩之时，斥巨资收购增资介入多晶硅生产。无疑为日后的资金链断裂，资不抵债埋下伏笔。

　　二、超日重整：一波三折

　　超日太阳于2012年四季度开始出现流动性困难，各生产单位产量大幅下降，公司陆续收到了供应商、银行及其他债权人的起诉。截至 2013年7月底，超日太阳共收到79起诉，合计诉讼金额高达19亿元，公司和董事长的资产也被银行和法院查封与冻结。为了缓解流动性困局，超日太阳采取包括催收应收账款、出售海外电站等多种方式以求自救，但是效果均不尽如人意。为了保证公司的延续，超日太阳的股东开始了漫长的寻找重组方的进程。

　　1、与青海煤业短暂的恋爱无疾而终

　　2014年1月底，青海国投旗下的青海省木里煤业开发集团有限公司与超日太阳大股东达成意向，欲持股超日太阳至少35%的股份。但考虑超日太阳的电站项目众多，且集中在国外，较难的调查和糟糕的应收账款质量也让青海煤业望而却步。超日太阳再一次踏上了寻找合适重组方的历程。

　　2、携手长城资产难改债息违约结局

　　2014年2月19日，超日太阳因拟披露重大事项申请股票停牌。市场猜测极有可能此时超日太阳重组方案取得了实质性进展，确立了中国长城金融资产管理有限公司（下简称长城资产）为超日太阳的重组方。随着第二次付息日（3月7日）临近，“11超日债”公布无法支付8980万利息，超日违约危机爆发。长城资产作为幕后重组方亦积极参与制定“11超日债”付息方案。并先后提出了两套支付方案。据公开报道的资料，方案如下：

　　方案 1：由奉贤区政府引进第三方受让超日太阳的项目设备，第三方支付债息款项，重组方（长城资产）承诺重组后回购项目设备。最终因为拟转让的项目拿到过国家科技部补贴不能买卖而被否定。

　　方案 2：由奉贤市政府代为偿付9000万债息，重组方（长城资产）则相应免除奉贤区政府对其 1 个亿的债务，并同时承诺重组完成后返还奉贤区政府7000万元。

　　公开报道中并未指出受让项目设备的第三方是哪家机构，据此猜测此时协鑫集团应该还未确定是否进场或者至少在某些细节上尚未达成一致。

　　“11 超日债”债息违约后，长城资产继续布局后续的重组事宜。长城资产旗下子公司众多，涵盖券商、保险、地产、信托等大型机构，在光伏产业尚未布局，重组超日太阳除理清债权债务关系，进行复杂的资本运作外，后续的经营还需要产业资本的支持，长城资产仍在积极寻找其他的合作伙伴。

　　3、产业资本联手金融资本，超日重整方案终成正果

　　2014年6月，法院裁定受理上海毅华金属材料有限公司（以下称“毅华公司”）对超日太阳的重整申请，超日太阳正式进入了破产程序。

　　2014年10月24日，由江苏协鑫、长城资产提交的超日太阳《上海超日太阳能科技股份有限公司重整计划》（后简称《重整计划》）在第二次债权人大会上表决通过。《重整计划》对引进战略投资人，并对未来超日债务偿付、权益调整、经营方案、风控措施均进行了详细的说明。至此，历时两年多的超日重组终于暂告一段落。

　　需要说明的是，江苏协鑫成立于 2011年10月24日，是协鑫集团境内投资平台，注册资本5亿元。而协鑫集团成立于1991年，总部设在香港，是一家专注于清洁能源与传统能源的专业化能源集团公司，也是中国最大的非国有电力控股企业，和全球最大的光伏材料制造商。协鑫集团是全球规模最大、品质最优、影响最广泛的光伏制造企业之一。协鑫集团从上游硅料起家，正在开展全产业链布局。目前拥有两家香港上市公司，分别是保利协鑫（HK03800）和协鑫新能源（HK00451）。

　　我们认为，长城资产是AMC，并不具备光伏产业资源，仅靠其一家之力，很难完成超日重组，而协鑫集团的出现，其强大的产业背景，恰恰与长城资产金融资源形成互补，产业资本联手金融资本，这是超日重整方案终成正果的关键所在。

　　三、重整方案解读

　　1、债务分级偿还，股权整体让渡

　　《重整计划》包括债权和股权两大内容。其中，债权建立了分级偿还制度：职工债权和税款债权全额受偿，有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿：普通债权20万元以下部分(含20万元)全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。重整计划对“11超日债”特别说明：每张“11超日债”债权金额本息合计约111.64元，因有担保可以优先受偿约p;3.06元，剩余约108.58元作为普通债权受偿。每名债权持有人在对担保物评估价值优先受偿后未获清偿转为普通债权的部分。

　　根据《重整计划》，超日将以现有总股本为基数，按照每10股转增约19.92股的比例实施资本公积转增股本，共计转增16.8亿股，合计总股本25.2亿股。该16.8亿股由全体出资人无偿让渡并由江苏协鑫等9位投资人有条件受让。投资人受让上述转增股份应支付的14.6亿元，以及超日太阳通过出售境内外资产和借款等方式筹集不低于5亿元，这意味着所有股东整体无偿让渡66.7%股权，具体参见下图2。

图2超日太阳重整方案示意图

数据来源:浙商资产管理研究院整理

　　同时，超日太阳实施资产重组，由投资人适时注入资产，提高超日太阳持续经营和盈利能力。江苏协鑫承诺将使超日太阳2014年实现净资产为正，净利润及扣非后净利润为正值，经审计的营业收入不低于1000万元，并承诺通过注入优质资产等各类方式，使得超日太阳2015年、2016年实现的归母净利润不低于6亿元、8亿元。

　　2、重整方实力雄厚为后续超日太阳涅槃重生提供保证

　　九家投资人中，江苏协鑫担任牵头人，将在完成重组后成为超日的控股股东，负责超日的生产经营，并提供部分偿债资金；嘉兴长元等8家为财务投资者，主要为超日债务清偿、恢复生产经营提供资金支持。从9家投资人的股东情况来看，东方资产、长城资产、西安国家航空、中民投身影均参与其中，这些投资人实力雄厚，兼具产业及金融资源，一旦重整方案通过，将为超日太阳后续的运作提供源源不断的资源。

表2.超日太阳财务投资人投资情况

　　3、长城资产与上海久阳担保“11超日债”全额兑付

　　“11超日债”是中国公募债券违约第一案，因此此次超日重整中，它备受关注。仅看《重整计划》，对“11超日债”的处理如下：超日债持有人因有担保可以优先受偿约3.06元，剩余约108.58元作为普通债权受偿。如果债权人债权低于20万，全额受偿，如果高于20万，则按20%受偿率受偿。按照我国目前债券市场的投资规则，债权投资人债权最小投资单位为1手（10张，百元面值），这意味着超日债的机构投资者和投资大户将遭遇较大损失。

　　但如果我们仔细看ST超日发布的公告，长城资产和上海久阳于 2014 年10月8日为“11超日债”债权人出具保函，在《重整计划》中未获清偿的部分分别提供最高7.88亿元、0.92亿元的担保，担保前提是《重整计划》得以在债权人大会透过。假设所有“11超日债”持有人均为20万以上，《重整计划》未覆盖部分最高为 10.858*80%=8.68 亿元，8.8亿元的担保额度保证了“11超日债”获得全额兑付。

　　四、谁是大赢家？

　　超日重整案涉及关联方众多，包括协鑫集团、长城资产以及财务投资人、各类债权人、原超日股东以及当地政府。如何避免“囚徒困境”，重整成功，就必须多方利益兼顾。我们认为，重组方案总体而言多方共赢的方案。各方利益均具体分析如下：

　　1、协鑫集团

　　作为全球光伏产业巨头，协鑫集团已有两家香港上市公司保利协鑫和协鑫新能源，业务已经覆盖硅料、硅片生产和光伏电站，主链条布局已经初步完成，欠缺的就是集成业务以及产业金融业务，以及一个A股的上市平台。早在2013年，协鑫集团就曾参与了无锡尚德的破产重组竞争中，后面由于多种原因未能成功，因而处于风雨飘摇中的超日太阳正是最为理想的收购标的。

　　协鑫集团为获得超日太阳的控股权所支付的对价仅为5.3亿元。而考虑到协鑫集团需要向长城资产与上海久阳因提供保函所需支付一定对价（公开资料无法查证，但我们推测协鑫集团等与长城资产和上海久阳达成了补偿协议，否则长城资产和上海久阳的投入产出无法平衡）。该部分对价估算为 8.8*(5.3/16.8)=2.78亿元，具体分析见长城资产担保收益部分），至少支付的总对价为8.08亿元左右。

　　协鑫集团对应可获取的收益体现在如下几方面：

　　（1）控股一家国内A 股上市公司。协鑫集团通过控股超日太阳，实现了境内外资本运作平台的全面布局，增加了新的融资渠道。虽然注册制渐近，A股壳公司价值将会日渐摊薄，但短期内，一家A股上市公司仍具有10亿左右的价值。

　　（2）超日太阳股权增值收益。重整成功后，江苏协鑫占有21%的超日太阳股权未来将会有大幅升值。据我们保守估计，2015年超日太阳总市值将会达到60亿，那么21%的股权将值12.6亿元。（更为详细测算参见下面财务投资人收益测算部分）

　　（3）后续资产注入可能带来的估值溢价。协鑫集团未来如果将其他资产注入超日太阳，将有可能享受资产溢价的收益。

　　2、长城资产

　　表面上，长城资产仅扮演了投资银行家的角色，即提供兑付超日债的7.88亿的保函。但实际上，如果算上其子公司嘉兴长元投入大致在2.1亿左右的资金，长城资产才是这次重整计划最大的出资人，两者相加总额9.98亿元，再考虑前期1年多团队人力资源的投入，我们认为此次长城资产投入总额将在10亿元以上。

　　那么长城资产的产出又如何呢？我们认为，其产出大致包括如下几项

　　（1）超日太阳股权增值收益。在最终的重整方案设计中，长城资产本级公司本身并没有进行直接投资，但嘉兴长元为长城资产控股子公司，因此，长城资产通过嘉兴长元也将获得一定的财务投资收益。我们保守估计，2015年超日太阳总市值将会达到60亿，那么9.51%的股权将值5.706亿元（更为详细测算参见下面财务投资人收益测算部分）。

　　（2）树立了国内AMC创新者的形象，有助于未来类似业务复制拓展。作为首单公募债付息违约的案例，超日太阳重整获得了极大的市场关注。长城资产此次一战成名，获得了业界高度评价。改变了社会对传统 AMC 公司只会依赖牌照资源，从事政策性不良资产和影子银行的看法。树立了其投资银行、金融创新者的良好形象，这必将为长城资产未来从事并购重整等特殊机遇投资业务奠定基础。

　　（3）与协鑫集团建立战略联盟关系，后续深入合作更为精彩。通过此次重组，长城资产与协鑫集团亲密合作，探索了产业资本与金融资本联手产业重整的新模式，未来双方深入合作机会更多。通过对比当前超日的资产情况和《重整计划》发现，当前19.6亿元在支付重组费用、债务偿付后基本上所剩无几，长城资产后续完全可能在日常经营过程中用“非金债”等方式为其提供流动性支持。

　　2015年2月27日，超日太阳发公告更名为“协鑫集成科技股份有限公司”（以下简称协鑫集成），未来协鑫集团会把产业，科技，金融，服务，运维一体化集成，同时协鑫集团通过产融协同战略，开展光伏领域的金融服务。我们认为这种产业金融服务单靠协鑫集团是无法完成，必须有金融资本的紧密合作，长城资产有理由成为首选。这将为长城资产带来一个稳定的盈利来源，同时也为长城资产拓展光伏行业业务打下了坚实基础。

　　可以看出，上述除了第一项是触手可及的真金白银，其他两项都是长期潜在收益，这显然不甚合理。“天下没有免费的午餐”，我们推测担保其实是有对价。

　　（4）为“11超日债”全额兑付提供担保的收益。长城资产为“11超日债”的兑付提供了最高7.88亿元且几乎100%需要承担兑付责任的保函保证，而且这个保证已经生效并履约。但从保函内容以及其他公开途径未能找到长城资产代为偿付后，由谁对其担保支出进行补偿。考虑到《重整计划》与保函同时执行后债权人整体偿付率为42%，接近市场的一般水平，保函及其对价安排极有可能是整个偿付方案中的一部分，但是基于某些原因并未直接在《重整计划》中体现。我们有理由猜测长城资产可能获得了协鑫集团及其它投资人甚至包括政府方面的非超日太阳股份的等对价补偿，并且获得了一些相关的担保收益。

　　3、财务投资人

　　此次投资人用14.6亿元有条件获取16.8亿股股份，考虑到江苏协鑫支付5.3亿元获取5.3亿股，那么8家财务投资人实际持股成本仅为0.81元。在《重整计划》中江苏协鑫承诺2015年，2016年净利润达到6亿元、8亿元。在股本不发生变化的情况下，意味着每股EPS达0.24和0.32，参考目前A股特变电工、拓日新能两家上市公司市盈率情况，考虑到光伏行业的持续回暖，预计2015年超日太阳市盈率约为20倍左右，则财务投资人初始投资的收益将非常可观。以下分别对重组后无资产注入和有资产注入进行情景分析，预测财务投资人投资收益情况。

　　情景 1：假设2015年无资产注入即实现承诺利润，财务投资人的权益增值收益如下：

表3无资产注入投资收益预测

　　情景2：假设2015通过注入资产实现承诺利润，财务投资人的权益增值收益如下：

表4有资产注入投资收益预测

　　注：假定注入资产规模为80亿元（2014年11月30日，保利协鑫公告计划分批出售硅片资产，后计划终止），增发价格为1元/股，则未来总股本上升至105.24亿股，在PE为20倍情形下，财务投资人收益41%；假定增发价格为2元/股，则未来总股本上升至65.24亿股，在PE为20倍情形下，财务投资人收益为127%。

　　3、债权人

　　（1）债权人受偿情况远好于破产清算

　　如果重整协议未通过，超日太阳按破产清算。假定其财产均能够按评估价值变现，按照破产法规定的清偿顺序，剩余资产用于普通债权分配，普通债权受偿率约为3.95%。具体如下表5。

表5未进行重整：偿债能力分析表（万元）

　　通过重组后，所有债权人的偿付率都将得到改善。进行重整实现了各债权人的帕累托改进。具体情况如下：

　　超日债权人：“11超日债”全额还本付息，其中，超日太阳公司偿还20%，长城资产公司和久阳负责偿还剩余80%。

　　普通债权人。偿付率至少高于 20%，考虑财务投资人和协鑫为不足5亿元的资产差额进行无息贷款，同时通过支付 14.6 亿元受让超日太阳股份。通过计算，普通债权人受偿比率提高至 27.09%。

表6进行重整：偿债能力分析表（万元）

　　所有债权人。通过担保和财务投资人的资金注入，所有债权的偿付率显著提高至42.48%，远高于3.95%。

表7进行重整：考虑超日债全额兑付的偿债能力分析表（万元）

　　（2）一些隐性的业务合作或将成为附加补偿

　　尽管在重整方案及相关的公告中并未提及，但我们可以大胆猜测，原债权人（其中绝大部分是超日太阳的供应商）极有可能和重组方达成一系列业务合作协议。由于协鑫集团实力雄厚，即使该部分业务合作不能体现为对原有债务的直接补偿，但是未来对于债权人仍具有吸引力。

　　5、原有股东

　　尽管相比债务分级偿还机制，原有全体股东无偿让渡 66%股权的一刀切方式受到很多中小股东的质疑，但是整体来看，重整方案对所有股东至少是帕累托改进。重整前的超日太阳已经严重资不抵债，所有者权益为负，并且此时已到2014年下半年，留给超日太阳股东的时间已经极为有限，如果没有重组方参与，超日太阳破产退市毫无悬念。一旦退市，现有股东将一无所有。《重整计划》通过后，通过协鑫集团和其它财务投资人的努力，2015年大概率恢复上市，并且超日太阳仍能存续，对于股东来说结果远好于直接破产。

　　综上分析，虽然在重整过程中，非超日债债权人和中小股东等对重整计划提出了诸多质疑，但从重整前后各方利益对比来看，重整方案仍不失为一种互惠共赢、具有“帕累托改进效应”的方案。

　　五、总结与反思

　　随着“11超日债”的本息全额兑付，中国第一单公募债兑付危机已然解决。超日重整正在稳步推进，在重整中引发的各种争议也逐渐平息。但我们认为，对于未来3到5年，债务违约、破产重整、债务重组必将成为“新常态”，超日重整案从多个角度都颇具借鉴与启发价值，值得深入总结与思考。

　　首先，AMC应积极创新，把握中国经济下行。机遇，为产业资源的优化配置贡献智慧。

　　四大资产管理公司的传统业务模式都是从银行等金融机构收购不良资产，然后再进行处置，处置的手段主要依赖转售或诉讼清收，缺乏对不良资产潜在价值的挖掘。中国很多产业面临产能过剩，产业整合大势所趋。整合方式的差异会带来巨大的产业资源配置效率的差异。AMC如果仅仅是个只会破产清算的机构，中国的产业资源只具备清算价值，那么无疑造成巨大浪费，同时整合过程也带来员工失业。但反之，若AMC能整合多方资源，挖掘资产价值挖掘，则中国产业整合过程将会更加有平稳、高效。

　　超日重整，长城资产历时一年有余，在战略投资者搜寻与引入、重整方案设计、利益各方协调谈判等各项工作中不懈努力，表现出了难能可贵的创新精神。这在当今只知赚取“通道费”、“息差”、浮躁的中国金融界无疑是另类的。这种坚持与创新不仅拯救了超日太阳，减少了债权人的损失，同时也让自身获得了丰厚的投资回报，实现了个人利益与社会利益的协调发展。可是我们也应看到，长城资产所做的一切与其获得银监会、财政部授权的金融资产管理公司牌照之间的关系并不大，换而言之，一家券商甚至无需牌照的投资公司也能干。也就是说，在中国产业整合的历史性机遇中，在金融垄断逐渐破除的背景下，AMC们如果还想躺在牌照资源上吃饭，不积极思考转型创新之路，很可能自己成为被整合的对象。

　　其次，超日重整案对市场化解决上市公司公募 债券兑付问题进行了重要探索。

　　2014年12月22日，*ST超日为每手“11超日债”面值1000元派发本息合计1116.4元，其中甚至包含了欠息引发的复利和罚息。有人因此说，“11超日债”全额偿付进一步强化债券市场保“刚兑”的预期，不利于投资者建立正确风险意识。

　　我们则认为，刚兑是个重整结果而并非判断重整是否市场化的依据。此次重整，长城资产而非地方政府是主导者，各方在中国的法律框架内博弈妥协，重整方案必须经过债权人会议表决通过且应获得法院批准方可生效，这与传统的政府主导、拿纳税人钱补贴债权人的“刚兑”有极大的不同，体现出了市场机制的作用。

　　从成熟市场的经验来看，部分债券在违约情况下非全额偿付是市场发展的必然。在谁审批谁负责的背景下，“11超日债”全额兑付的路径选择不失为如何协调债券市场市场化发展与非市场化因素权衡的一种有益尝试，同时也体现出了政府打破“刚兑”的意愿。随着经济结构调整，未来信用事件将逐渐增多，违约债有可能全额对付，也完全可能一文不值，成为“垃圾债”。这就需要投资人不能仅仅关注利率波动，更需关注企业经营能力、信用水平，如此，中国信用债市场就有可能发育起来。

　　当然，超日重整案并非完美，也还有很多地方值得商榷探讨：

　　（1）普通债权人差别对待，是否有失公允

　　“11超日债”债权人也是普通债权人，按理应该与其他普通债权人一样，20万以上仅能受偿20%，但事实上2014年12月22日，超日太阳为每手“11 超日债”面值1000元派发本息合计1116.4元，完成全额对付。根据之前分析，这部分资金应该是来自于长城资产与上海久阳，因为他们之前提供了付款担保。同是普通债权人，为何差异如此之大？难道就是因为“11超日债”涉及人数更多、社会影响更大吗？如果是长城资产为让重整方案通过而自己意愿做出的牺牲，为何不补偿所有债权人，这样岂不是更容易获得债权人支持？如我们之前分析，长城支付这笔钱是不符合经济理性的，长城为何要掏这笔钱？背后是否还有其他需要披露而未披露的信息？

　　（2）原大小股东之间无差别对待，是否有失公允

　　根据《重整计划》，超日太阳以每 10 股转增约19.92股的比例转增股本给新的投资方，相当于原超日太阳股东的股权稀释至原先的三分之一，无论是大股东还是小股东都将按照这一比例稀释股权。但事实上，超日太阳的经营失败与原有大股东有更为直接的关系，作为大股东是否应该承担更多的责任，在稀释比例上是否应该相对小股东高才更加合理、公允呢？

　　（3）债券投资人利益是否还可以有更好的保护机制

　　2013年6月28日，“11超日债”最低价跌至59.8元，假设此时债券投资人进场，然后持有到2014年12月22日完成兑付，近18个月的时间，投资回报率将达到86.7%。但对哪些在“11超日债”跌暴跌而离场的债权投资人呢？当然，补偿一个自愿转让债权的曾经的债权人显然是不现实的，但这些投资人是否可以有再投资“11超日债”来获得收益可能呢？按照《深圳证券交易所公司债券上市规则（2012年修订）》，如果公司过去两年连续亏损，公司已发行债券将暂停上市。“11超日债”2013年7月8日暂停上市后，债权投资人无法再入场交易，也就失去了再投资获利权利。债券遭遇风险暂停上市交易，表面上看是为了保护投资人利益，但或许也剥夺了投资人应有的权利。事实上，债券市场发生风险并不可怕，关键在于如何预警、处理、化解风险，可怕的是投资者不知道风险有多大、市场不能对风险精确定价、风险转移渠道阻塞以及监管机构无法对风险实施有效监管。因此，相比限制债券流通交易，强化信息披露和风险揭示或许才是保证债权投资人利益的核心所在！

　　参考文献：

　　1.上海超日太阳能科技股份有限公司重整计划

　　2.中国长城资产管理公司保函

　　3.上海久阳投资管理中心（有限合伙）保函

　　4.中信建投证券有限公司关于“11 超日债”本息将可能全额受偿的受托管理事务临时通告

　　5.保利协鑫能源：（一）主要关联交易-出售硅片生产业务（二）持续关联交易-向高佳太阳能提供多晶硅及硅碇（三）关联交易-授出不竞争契据之临时豁免及（四）日后可能进行之持续关联交易-向第二批目标集团公司供应多晶硅

　　6.保利协鑫能源：终止（一）主要关联交易-出售硅片生产业务（二）持续关联交易-向高佳太阳能提供多晶硅及硅碇及（三）关联交易-授出不竞争契据之临时豁免

　　7.超日太阳败在“无度”融资，《能源》杂志，2013年3月19日

　　8.11个信号全面剖析光伏上市公司“11超日债”，证券市场周刊，2014年5月13日

　　9.债权分级偿还股权“一刀切”超日重组方案引发股东争议，中财网，2014年10月09

　　10.上海证券交易所债券交易实施细则（2014 年修订）

　　11.深圳证券交易所公司债券上市规则（2012 年修订）